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VALUE
Li Lu · Global Value Investing
Reading Notes / 2024.12
北京大学光华管理学院 · 价值投资课程十周年

全球价值投资
与时代

李录
从时代困惑、2.5 阶段、信用体系，到购买力占比和价值投资六原则。
价值投资不能脱离时代01 / 34
Opening / Premise
自下而上，也在时代之中
不是宏观预测，而是投资人的时代地图
我们无法回避
我们生活的时代
价值投资强调自下而上的基本面分析，但公司永远处在特定时代中，
宏观因素无法被假装不存在。
2015 展望 · 2019 知行合一 · 2024 时代
从时代讲起，是为了回到投资02 / 34
Roadmap / Four Questions
全篇结构
四个主题，构成一条投资人的时代链条

先理解困惑，
再回答如何投资

01 · Confusion
时代的困惑是什么
就业、民营信心、房地产、需求不足与国际秩序重估。
02 · Cause
困惑的原因和本质
经济复利增长，与旧观念、旧治理之间出现巨大落差。
03 · Transition
如何跨越中等收入陷阱
全要素充分流通，尤其是资本市场与信用体系。
04 · Practice
价值投资人如何应对
宏观接受，微观作为；保存并增加购买力占比。
困惑 → 本质 → 跨越 → 应对03 / 34
I
Act I / The Confusion
时代的困惑
国内信心链条，与外部秩序重估同时发生

时代的困惑

就业、民营企业信心、房地产财富缩水、需求不足，以及美国秩序角色重估，构成投资人无法回避的时代背景。
第一幕 · 从信心到秩序04 / 34
Act I / Domestic Confusion
一张国内困惑账单
国内问题不是孤立指标，而是一条信心链

就业、财富、需求与政策传导，同时承压

就业压力
青年失业率约 20%，背后折射民营企业信心问题。
民营信心
80-90% 的岗位由非国有企业和个人提供。
房产缩水
房地产仍约占家庭财富 60%，直接影响消费预期。
需求不足
问题主要出在需求侧，而不是单纯供给侧。
通缩式竞争
“卷”是通缩环境下的极度竞争。
躺平传导
官僚体系缺乏正向激励，影响政策执行。
国内困惑的底层词，是信心05 / 34
Demand Side / 卷
供给与需求错位
当前的问题主要出在需求侧

“卷”，
不是正常竞争

正常增长中的竞争是螺旋向上；通缩环境下的极度竞争，会把利润、工资、信心一起压低。
供给侧政策能扩产能，却未必恢复消费信心。supply
资产缩水房产和资本市场下跌，让家庭更谨慎。wealth
预期转弱未来收入不确定，消费自然延后。expectation
结论
需求不足不能靠更多供给直接解决
“卷”的本质是通缩环境下的竞争06 / 34
30
Global Order / Manufacturing
外部市场不可回避
中国制造与世界需求的关系

全球制造占比超过 30%，
国内消费只能吸收一部分产出

当一半商品需要卖向外部世界，国际公共品、发达国家需求、航海自由和贸易秩序就不再是远方背景。
中国经济已经深嵌全球市场07 / 34
American Order / 锚
角色重估
国际上最大的变量

美国开始重新审视
自己作为全球秩序之锚的角色

战后角色
和平 · 航海自由 · 资本流动
最终消费市场
美国提供全球贸易和金融体系的公共品，维系一套可称为“美国秩序”的制度。
当前质疑
资源投入是否值得
美国国内从精英到普通民众，都在重新计算这套秩序的成本与收益。
未来的国际秩序将如何演变？国际贸易中的公共品由谁来投入和维护？
国际困惑不是噪声，而是秩序层面的重估08 / 34
II
Act II / The Nature
困惑的本质
中国不是特殊个案，而是进入工业化后的中间盘整

困惑的本质

经济已经进入复利增长现实，但土地、虚实二分和指挥型治理等旧观念，
仍然深刻影响判断和制度选择。
第二幕 · 2.5 阶段与旧观念09 / 34
Act II / 2.5 Stage
→ / Space 逐步展开
困惑并非中国独有

中国今天正处在 2.5 阶段

1.0
狩猎文明
财富难储存，组织规模有限。
2.0
农业文明
土地、人口和粮仓构成经济基础。
2.5
中间盘整
工业化起飞后，旧观念与新现实剧烈错位。
3.0
现代科技文明
市场经济与现代科技带来内生复利增长。
所有经历工业化起飞的国家，都会面对类似的中间盘整。
2.5 阶段是全篇解释器10 / 34
Compound Growth / 落差
经济快，观念慢
现代化的本质

市场经济 × 现代科技
带来自动、复利、持续增长

三四十年的追赶型复利增长，足以让经济体发生巨大变化；但人的本性、社会治理和政治制度不会同速变化。
经济现实
×N
改革开放以来实际增长数十倍，名义增长更惊人。
社会心理
变化很慢
人的本性二十万年以来没有根本改变。
治理结构
需要重校准
旧治理逻辑遇到新的经济复杂度，落差不可避免。
时代困惑来自复利增长与旧框架的落差11 / 34
Old Idea 01 / Land
农业文明的惯性
旧观念一

土地不再是增长的中心

2.0 逻辑
土地 + 人口
农业时代，土地扩张决定社群和国家的经济上限。
战争教训
土地执念会点燃民族情绪
一战、二战的悲剧，来自旧观念遇到工业化破坏力。
3.0 逻辑
市场规模 + 要素流通
现代增长依赖市场、技术、人力和资本的充分流动。
在 3.0 科技文明时代，土地已不再是经济增长的最重要因素。
土地执念是 2.5 阶段最危险的旧观念之一12 / 34
Old Idea 02 / Real vs Virtual
边界已经模糊
旧观念二
所谓虚拟经济和实体经济
已经密不可分
游戏
无人机战场的人才来源
游戏玩家的操作能力，进入现实战场。
软件
控制全球经济的关键元素
没有软件，现代经济无法正常运转。
英伟达
不生产晶圆的实体核心
软件设计与芯片生态，已经难以用虚实二分解释。
“脱虚向实”的硬区分已经不适合成熟经济13 / 34
Old Idea 03 / Government
从指挥到服务
旧观念三

政府职能要从指挥、指导，
转向支持和服务

现实复杂度
18 万亿美元经济体 · 上亿企业
每天数十亿、数百亿美元的经济决策，不可能由少数人规划和指导。
全球影响力
120 个国家第一或第二大贸易伙伴
中国决策影响的不只是十几亿中国人，也包括全球几十亿人的生计。
所有重大的经济决策，需要由利益攸关的企业家在充分竞争中分别做出。
治理方式必须匹配经济体的真实复杂度14 / 34
III
Act III / The Transition
跨越中等收入阶段
3.0 经济的关键，不是刺激一时增长，而是恢复内生流通

流通，信用，现代化

商品、服务、思想、资本和人才充分交换，现代资本市场把储蓄转化为信用体系，才可能产生自发、可持续的增长。
第三幕 · 从流通到信用体系15 / 34
Act III / 3.0 Mechanism
→ / Space 逐步展开
跨越中等收入阶段的核心机制

3.0 经济的核心是全要素充分流通

01
商品
自由贸易扩大市场边界。
02
服务
分工深化，新增需求出现。
03
思想
知识交流产生 1+1>4 的增量。
04
资本
储蓄转化为有效投资。
05
人才
企业家和工程师进入最有效位置。
真正现代化的 3.0 经济体，都具备全要素充分交换和流通，没有堵点。
流通是现代化经济的生命线16 / 34
Finance Lineage / Credit
威尼斯 → 荷兰 → 英国
现代金融制度不是附属品，而是现代化的发动机

信用体系的三次接力

Venice
1000
复式记账、股份制、保险和银行体系的早期工具。
Netherlands
1581
公众有限责任公司、中央银行、证券交易所和远航贸易。
Britain
1688
光荣革命后移植荷兰金融体系，形成现代资本市场。
资本市场提供的不仅是资金，更重要的是信用体系。
现代资本市场把普通储蓄变成巨大投资力量17 / 34
Credit System / Not Money Only
资本市场的真正产物
银行可以提供资金，但无法替代信用体系

信用，是把小储蓄
变成大投资的
连接机制

企业家、投资人、中介机构、法律制度、纠纷解决和长期信任，共同形成资本市场的生产力。
储蓄者把零散小钱放入体系。saver
中介评估、定价、承销、审计、托管和监督。intermediary
企业家把资本转化成产品、服务、利润和就业。builder
法律提供纠纷解决、程序正义和可预期规则。law
信用让互不认识的人可以协作。trust
信用体系是市场经济的隐形基础设施18 / 34
40
China Bottleneck / 40 & 50
消费与储蓄
两个数字，说明资源没有充分流动
40% vs 50%
个人消费占 GDP 约 40%，储蓄率接近 50%；大量储蓄停留在银行体系，尚未充分转化为现代资本市场的信用循环。
这既是挑战，也是潜力所在。
消费占比是自发可持续增长的重要变量19 / 34
Hong Kong / Special Gift
信用体系胚胎
中国已经拥有但没有充分用好的制度资产

香港是一份
特殊礼物

它具备现代资本市场的制度、法律、纠纷解决、信用中介和国际信任。
制度传统
法律与市场惯例
信用体系需要长期积累，很难短期复制。
独立运行
类似深圳特区的并行试验
内地与香港资本市场可以分别运行、互相启发。
风险提醒
珍惜与呵护
信用积累很慢，破坏可能只需要很少几件事。
香港可作为中国现代资本市场重新运作的胚胎20 / 34
Chain Reaction / Nodes
互为因果
经济整体是环环相扣的链条

每一个节点既是“鸡”，也是“蛋”

企业家
信心
财产、人身安全和预期稳定，决定长期投入。
消费者
需求
消费占比提升，是自发增长的原动力。
官员
激励
正向激励影响政策传导与执行。
外资
信任
国际资本和专业机构进入信用链条。
香港
信用
现代资本市场的制度胚胎需要被激活。
国际关系
环境
中美、中欧和贸易伙伴关系影响外部需求。
任何节点被点燃，都可能带动整个链条的运转。
关键不是先有鸡还是先有蛋，而是点燃链式反应21 / 34
IV
Act IV / Investor Response
宏观接受，微观作为
全球价值投资人的基本态度
宏观是我们必须接受的，
微观才是我们可以有所作为的
Take the world the way it is, not what we wish to be.
前面所有宏观铺垫，最终都是为了回到微观投资22 / 34
Wealth / Purchasing Power Share
财富重新定义
现代复利增长时代，静态资产会相对萎缩

财富，是你在经济体购买力中所占的比例

土地与城堡
从财富变成负担
英国贵族的土地和城堡，需要高昂人力维护。
现金
绝对数字会被增长稀释
当年的万元户，不等于今天的富人。
房产
若不转化为生产性用途，也会相对贬值
静态资产很难跟上持续累进增长。
股权
分享优秀公司的长期创造
购买力占比可以通过持有创造性公司来保持和提升。
投资的根本目的是保存和增加购买力23 / 34
Equity / Vehicle
复利时代的财富载体
喜马拉雅资本的受托人责任

在活力经济体中，
持有最有活力公司的股份

当经济体增长时，财富自然随之增长；如果占比提升，意味着增长超过平均水平。
经济体选择最有活力、最能持续创造需求和供给的地方。where
公司理解最具创造性、竞争力和资本回报率的企业。what
股权不是交易纸片，而是公司所有权的一部分。how
消费地个人投资人还要考虑自己愿意消费、需要消费的经济体。for whom
有效财富落在你愿意消费的经济体中24 / 34
History / Value Investing
动荡中的方法论
价值投资不是宏观平静时代的产物

前辈们都是在宏观挑战中形成方法

Ben Graham
70%
大萧条中合伙企业账面损失后，真正形成价值投资方法。
Keynes
25年
管理国王学院捐赠基金，在战争前线背景下创造卓越业绩。
Templeton
104
1939 年买入低于一美元股票，四年后 100 只上涨。
Li Lu
90%
亚洲金融危机中，部分市场跌幅惨烈，也出现遍地黄金。
在动荡、困惑的宏观环境中，价值投资恰恰能凸显优势。
危机不是价值投资的反例，而是价值投资的现场25 / 34
Six Principles / Method
价值投资方法论闭环
从格雷厄姆、凯恩斯、巴菲特、芒格，到李录的总结

六条价值投资基本理念

01
所有权
股票代表公司的一部分所有权。
02
市场先生
市场提供服务，而不是指导。
03
安全边际
未来难预测，便宜是硬道理。
04
能力圈
明确知道自己懂什么、不懂什么。
05
有鱼的湖
去竞争不充分、自己真正理解的地方。
06
购买力占比
持有最有活力公司的股份，保持和增长财富。
第六条把价值投资放回文明范式变化26 / 34
Principle 01 / Ownership
股票不是纸片
格雷厄姆的第一条提醒

股票代表公司的一部分所有权

如果把股票当作可交易纸片，投资就会被价格牵着走；如果把股票当作所有权，投资才会回到企业创造价值。
买入的不是代码不是 K 线、筹码或短期报价，而是一家企业未来现金流和创造力的一部分。claim
核心是生意理解产品、客户、竞争、管理层和长期资本回报率。business
股权连接复利在经济持续增长中，优秀公司的内在价值可以持续累进增长。compound
结论
先从所有权看股票，再从价格看机会
所有权把投资从交易拉回企业27 / 34
Principle 02 / Mr. Market
服务，而非指导
市场由具体的人组成，人会放大短期情绪
市场先生提供的是服务，
不是指导
报价
每天给你买卖价格
价格可以远低于价值，也可以远高于价值。
情绪
短期经常神经质
恐惧与贪婪反复把短期因素放大。
行动
你不必每天回应
价值投资人使用报价，而不是服从报价。
价格是工具，不是判断本身28 / 34
Principle 03 / Margin of Safety
未来很难预测
便宜是硬道理，但便宜不是简单低 P/E

安全边际，就是承认未来
无法精确预测

未来
无法精确预测
你未必完全理解一家公司，也无法清楚预测公司未来。
价格
低于价值才有余地
价格足够低，错误和波动才有缓冲空间。
坚持
便宜让人更能持有
安全边际越足，越能在恐惧时保持理性。
机会
恐惧时更常出现
当大家恐惧不安时，优秀公司也可能跌出机会。
投资必须要有充足的安全边际，因为未来很难预测。
安全边际是对未知的制度化尊重29 / 34
Principle 04 / Circle of Competence
懂与不懂的边界
能力圈不是自信声明，而是压力测试后的边界

真正懂一家公司，
要经得起下跌考验

看似懂
上涨时的熟悉感
股价上涨时，叙事、数据和信念都容易显得合理。
真懂
大跌时仍能解释价值
股价下跌 50% 甚至更多时，仍能判断企业价值是否受损。
长期持有的前提是真正理解，而不是为了长期持有而长期持有。
能力圈必须能触摸到边界30 / 34
湖
Principle 05 / Fish Where The Fish Are
选择比覆盖更重要
芒格的钓鱼隐喻

投资就像钓鱼，
要在有鱼的地方钓鱼

不需要把所有湖都研究透，也不需要在最大的湖里和所有人竞争；关键是找到有鱼、人少、自己又真正理解的地方。
有鱼
真实价值创造
人少
竞争不充分
你懂
能力圈覆盖
错误定价常常来自竞争不充分31 / 34
Principle 06 / Purchasing Power Share
李录的补充
把价值投资放回文明范式变化

价值投资的目标，
是保持和增长
购买力占比

财富不是静态资产，也不是名义数字，而是你在愿意消费的经济体中的购买力比例。
经济蛋糕现代经济长期呈波浪式、持续累进增长。growth
个人份额真正财富取决于你占有多少购买力，而不是绝对金额。share
股权载体持有最有活力公司的股份，分享长期创造。equity
投资目标在最有活力的经济体中，保持并提升这份比例。goal
第六原则回答价值投资究竟守护什么32 / 34
Q&A / Practice
长期持有的前提
问答部分的实务提醒
01 · Sell
犯错、更好机会、极端高估、受托人被动赎回
02 · Hold
长期持有的前提是真正理解
03 · Cheap
便宜是相对价值，不是简单 P/E
每次大幅下跌，都会考验能力圈的边界是否真实。
投资不是姿态，是真懂之后的行动33 / 34
∞
Closing / With The Times
Value Investing
全篇最终回到一句话

与时代共呼吸、同增长

真正的价值投资人不是资本市场的旁观者，而是信用体系、价格发现和优秀企业长期成长的重要伙伴。
宏观是我们必须接受的，微观是我们可以有作为而且大有作为的。
全球价值投资与时代34 / 34